恒工精密分析报告连铸技术龙头,以铁代钢
（报告出品方/作者：中信证券，刘海博、李越、李睿鹏）
公司概览：国内连续铸造领域龙头企业历史沿革：国内连续铸造引领者，形成“铸造+机加工”一站式服务能力
公司是国内连续铸造领域引领者。恒工有限成立于年，专注于连续铸造领域，年公司将业务延展至精密机加工领域，目前已形成“连续铸铁+机加工”的一站式服务能力。1.起步阶段（-年）：公司主要以销售连续铸铁件为主，期间公司持续改进连续铸造技术、完善生产工艺，并成功完成了最大直径mm连续球墨铸铁件生产技术攻关。2.发展阶段（年-至今）：公司在逐渐成熟的连续铸造工艺的基础上，继续深度挖掘客户需求，从单一的连续铸铁件销售延伸到满足客户一站式核心部件采购需求。公司在期间持续提升机加工能力，主要产品已转为精密机加工件，并形成了以连续铸铁件为基础，以灵活的机加工能力为导向的生产能力，并且已成功实现将精密机加工产品批量应用于空压机和多种以液压动力驱动的机械装备中。
股权架构：实控人股权较为集中
公司实控人合计持有公司75.85%股份（截至年7月），股权较为集中。公司控股股东为河北杰工，持有公司75.09%股份，公司的实际控制人是魏志勇、杨雨轩夫妇，魏志勇直接持有公司0.76%股份，通过河北杰工间接持有公司71.24%股份，合计持有公司72%股份，杨雨轩通过河北杰工间接持有公司3.85%股份，夫妇二人合计控制发行人75.85%的股份。公司拥有两家控股子公司，苏州恒强主要从事精密机加工业务，是公司生产经营的重要主体之一，恒工科技主要从事精密机加工业务，未来将作为公司募投项目的实施主体之一。
商业模式：专注于精密机加工件及连续铸铁件的研发、生产和销售
公司面向空压设备、工程机械、注塑设备、传动装备等领域客户，提供转子、液压阀块、导向套等各类铸件和精密机加工件产品。1.采购模式：公司采购的主要原材料及辅助材料有生铁、废钢、硅铁、球化剂等，其中生铁和废铁采购金额在原材料中占比70%左右，生铁的采购价格主要受大宗商品铁矿石市场价格波动的影响。2.生产模式：公司产品的生产主要涉及连续铸造和机加工环节，部分非核心生产环节外包给外协厂商完成。公司的生产采取订单式生产为主，同时对大客户常态化采购的产品进行库存式生产为辅的生产模式。公司一般根据销售部门的订单，结合市场预测、销售计划、产成品库存情况，按照不同类别产品的不同生产周期、加工难度、制造数量、交货时间等，制定详细的生产作业计划并组织生产。3.销售模式：公司采用直销及经销结合的销售模式。-年公司经销模式收入占主营业务收入比例分别为20.14%、16.38%、12.89%、11.53%，公司的精密机加工件产品主要采用直销模式销售，而连续铸铁件产品部分采取经销模式销售。主要因公司的连续铸铁件产品通用性较强，下游客户众多且需求分散，对于此类需求量较小、业务不稳定、地区分散的零售客户，公司采取经销模式进行销售，以保证公司产品在重点区域的覆盖率；而精密机加工件客户一般需求量较大、业务比较稳定、对产品的定制化要求较高，由公司采取直销模式供应，保证服务质量和销售渠道稳定。
财务分析：业绩稳中有升，经营质量良好
公司收入与盈利稳中有升，利润率维持在较高水平。年公司实现收入8.64亿元（同比-1.7%），-年公司营业收入CAGR达27.6%；年公司实现归母净利润1.05亿元（同比+3.4%），-年公司归母净利润CAGR达38.0%。整体来看，公司营业收入和归母净利润稳步提升。-年，公司毛利率分别为32.4%、28.0%、24.5%和22.7%，年公司毛利率同比下降4.4pcts，主要原因是公司年购置机器设备，使得单位成本中设备折旧增加。此外，年起公司按照新收入准则将运费计入主营业务成本，造成毛利率下降。-年，毛利率出现一定程度的下滑，主要系生铁、废铁等原材料价格上涨导致公司单位产品成本上升；-年，公司净利率分别为9.7%、11.5%、11.6%、12.2%，呈现稳中有升的态势，主要系公司规模效应显现，控本降费得力，-年，公司期间费用率（销售+管理+研发+财务费用率）分别为23.6%、13.7%、10.6%和9.3%。
精密机加工件和连续铸铁件为公司两大核心业务，年营收占比分别为57.0%、39.6%，毛利率分别为26.2%、18.7%。公司精密机加工件业务主要包括液压装备件、空压件和传动装备件，营收分别为2.8亿、2.0亿、0.1亿元，毛利率分别为21.3%、33.9%、18.5%，营收占比分别为22.7%、32.3%、1.3%；年，公司连续铸铁件业务实现营收3.4亿元，营收占比和毛利率分别为39.6%、18.7%。-年，液压装备件、空压件、连续铸铁件业务营收CAGR分别为30.0%、36.7%、19.7%。
公司费用管控良好，现金流情况改善。-年，公司期间费用率分别为23.6%、13.7%、10.6%和9.3%。公司控本降费卓有成效，且规模效应凸显。-年，公司销售商品提供劳务收到的现金/营业收入分别为67.4%、62.3%、52.1%、79.1%，年公司经营活动产生的现金流情况改善，公司经营活动产生的现金流量净额波动较大且与当期净利润存在较大差异主要是公司处于快速发展阶段，随着经营规模的增大，各期末的存货、应收账款等大幅增长。年经营活动产生的现金流量净额较年有较大增加，主要系公司银行电汇收款比例提高，导致销售商品、提供劳务收到的现金增加。
其他财务指标亦较为良好。1.ROA与ROE：年公司ROE（加权）与ROA水平分别为17.0%、13.4%，维持平稳；2.资产负债率：年公司资产负债率33.4%，较年的34.7%有所下降，得益于公司盈利能力的大幅提升。3.资产周转能力：年以来，公司存货周转率和应收账款周转率逐年提高，总资产周转率保持稳定，整体资产利用效率较好。4.收入季节性：公司收入整体季节性不强，第一季度由于传统春节的因素，产量和销量都会处于全年低点，导致第一季度收入水平较低，其他三个季度差异较小。
行业趋势：以铁代钢，连铸工艺渗透率不断提升行业概览：铸造属于机械行业上游，连铸球墨件加速替代砂铸件和锻钢件
铸造属于机械制造业上游产业，由铸件加工而成的精密机加工件可广泛应用于下游机械装备制造行业。铸造是人类掌握较早的一种金属重熔、热加工成型工艺，随着工业化进程的发展，在众多零部件成型工艺中，铸造成型因具备生产性能特殊、需要一体成型的产品优势而成为机械设备零部件的重要工艺源头。铸造上游为生铁、废钢、硅铁、球化剂等原材料，其中生铁和废铁采购金额在原材料中占比70%左右，由铸件进一步加工可得到精密机加工件，可广泛应用于下游机械装备制造行业，包括空压设备、工程机械、注塑设备、传动装备等行业领域。
连续铸造技术含量高，属于较为先进的铸造工艺。按照铸造工艺划分可分为连续铸造、砂型铸造等等，砂型铸造和连续铸造是目前主流铸造工艺。其中连续铸造的原理是将熔融的金属，不断浇入一种名为结晶器的特殊金属型中进行冷却，待铁水凝固成一定强度的外壳，通过牵引机拉拔成任意长度或特定长度的铸造件。砂型铸造形成铸型的原材料主要为铸造砂，是液态金属靠重力、低压、差压等方式充满整个铸型腔并凝固，在砂型中生产铸件的铸造方法。与传统砂型铸造相比，连续铸造技术含量高，属于较为先进的铸造工艺；其无需使用造型砂，生产工艺清洁环保；连续铸造采用外部辅助降温方式，冷却速度快，避免石墨球化衰竭，能够实现大体积甚至超大体积近乎无缺陷球墨铸铁件制造；连续铸造技术在生产过程中能够提高金属收得率，易于实现机械化、自动化生产，提高了生产效率；同时，连续铸造产出产品具有洁净致密、组织均匀、机械性能优异等优点。
球墨铸铁是一种新型工程材料，较传统灰铸铁优势明显。根据铸造金属材料的不同，铸造可进一步分为黑色金属铸造与有色金属铸造。其中，黑色金属铸造包括铸铁件、铸钢件；铸铁件又可进一步细分为灰铸铁件、球墨铸铁件及蠕墨铸铁件等。公司的主要产品为球墨铸铁件、灰铸铁件。在铸件产品中，铸铁件长期以来居主导地位。球化处理和化学硬化砂造型两项新技术的出现，催生了球墨铸铁这一新型工程材料，球墨铸铁件在强度、塑性、单位强度的重量、零件形状设计自由度等方面较传统灰铸铁件优势明显，目前已在多种机械装备中得到应用，并且随着铸造技术的发展和铸件品质的提高，进一步向重载、低温、耐疲劳、抗磨和耐蚀等极端工况条件渗透，应用领域广阔。
连续铸造技术生产的连续球墨铸铁件在行业内获得广泛认可。连续球墨铸铁件相对于砂铸件，具有交货周期短、尺寸范围广、材质致密均匀等特点；相对于锻钢件，连续球墨铸铁件又具有重量轻、加工能耗低、铁切削性能好、节省刀具、加工效率高、耐磨与表面光洁度好等优势；现已逐渐成为精密装备零部件制造领域代表性新材料。随着铸造技术的发展和铸件品质的提高，进一步向重载、低温、耐疲劳、抗磨和耐蚀等极端工况条件渗透，应用领域广阔。
市场空间：中国铸件产量全球第一，连续铸件市场规模增速较快
下游发展推动机械设备零部件行业不断增长。精密机加工件与铸铁件具体下游领域包括空压机、液压装备等。1.空压机：据压缩机网、中商产业研究院发布的数据显示，-年，中国空气压缩机行业市场规模基本呈逐年上升态势，从年的市场规模.7亿元增长至年的.5亿元，CAGR为4.25%。2.液压装备：根据中国液压气动密封件工业协会统计数据，液压装备行业工业总产值从年的亿元增长到年的亿元，CAGR达到7.44%。
全球铸造市场稳步增长，中国大陆市场增速最快，产量占比近50%。近年来，随着全球经济逐步复苏，通用设备市场需求增长，带动上游机械制造业及铸造行业保持增长，据ModernCasting数据，全球铸件产量从年的1.04亿吨，增长至年的1.09亿吨，CAGR为0.67%；从区域分布来看，年中国以5,.0万吨的产量保持全球第一大铸件生产国的地位，是年前十大铸件生产国中增幅最大的国家，约占全球铸件产量的49.24%，较年提高了4.54个百分点，高于印度和美国。
我国铸件总产量总体保持增长态势，连铸市场规模增速显著高于整体市场规模增速。中国铸造协会数据显示，年受下游主机行业的带动，我国铸件总产量达到5,万吨，同比增长4.04%，-年复合增长率为2.27%，总体保持增长态势。年国内连续铸铁件的产量约为5万吨，年国内连续铸铁件的产量已经达到约22.5万吨，-年CAGR达18.2%，连续铸造市场的增速高于整体铸造市场，连续铸造市场规模占整体铸造市场规模的比例由年的0.1%提升至年的0.4%。
球墨铸铁铸件占比从年的26.84%上涨至年的29.51%。中国铸造协会数据显示，年我国铸铁件占铸件总量的比例达72.34%，其中灰铸铁占比41.72%，球墨铸铁占29.51%，可锻铸铁占比1.11%，铸铁件在铸件中占据绝对优势地位。自年以来，国内球墨铸铁产量占全部铸件的比例基本呈逐年增加趋势，从年的万吨产量，逐步增加到年的万吨产量，复合增长率为3.66%；同时，以球墨铸铁为材料的铸件占国内整体铸件的比例呈逐年上涨趋势。
连铸+球墨铸铁实现“以铁代钢”，成本优势有望驱动连铸渗透率长期提升。根据恒工精密
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